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二季報里的中國經(jīng)濟(jì)

2017-10-12 8:40:50      點(diǎn)擊:

利潤改善但現(xiàn)金流惡化,就像一個人為了賺錢而過度透支健康。2014-2016年,企業(yè)維持凈資產(chǎn)收益率(ROE)靠的不是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長——產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和升級——帶來的賺錢效應(yīng),而是靠加杠桿,這也是舊經(jīng)濟(jì)維持需求穩(wěn)定的核心。

短期看,從金融去杠桿到經(jīng)濟(jì)去杠桿,舊經(jīng)濟(jì)企業(yè)的盈利能力下降,有確定業(yè)績支撐的核心資產(chǎn)將持續(xù)受益。長期看,產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和升級會驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長,并帶來企業(yè)盈利上升和股票的賺錢效應(yīng),新經(jīng)濟(jì)企業(yè)迎來系統(tǒng)性投資機(jī)會。

一、上游分下游的蛋糕,大企業(yè)倒小企業(yè)的牛奶

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的供給壓縮更多體現(xiàn)為排列組合的分蛋糕倒別人家的牛奶:上游的利潤對應(yīng)到下游就是成本。這個道理在宏觀層面的數(shù)據(jù)上(比如工業(yè)增加值、工業(yè)用電量、PMI等)已經(jīng)看的比較清晰。

微觀層面,借用172季報上下游行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率(ROE)做對比,也再次驗(yàn)證了分蛋糕:比如下圖的造紙vs包裝,煤炭vs發(fā)電,基本金屬vs金屬制品。

 

結(jié)論:供給壓縮帶來額外的價格驅(qū)動,但最終都要接受需求穩(wěn)定的檢視。價格上漲抑制中下游的實(shí)際需求和利潤,最終帶來名義周期的均值回歸。

二、宏觀的鈍化和微觀的分化

宏觀層面的制造業(yè)投資、工業(yè)增加值增速等數(shù)據(jù)趴在底部,幾乎是一條沒有波動的水平線,反映出宏觀周期的鈍化。

 

但是,微觀層面的上市公司資本開支數(shù)據(jù)出現(xiàn)了精彩的分化。我們選取了A股的64個細(xì)分子行業(yè),通過對比過去三年(2014-2016年)上市公司的資本開支復(fù)合增長率情況,能清晰地觀察到新舊經(jīng)濟(jì)的增長分化現(xiàn)象。

重資本的舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)的資本開支保持負(fù)增長,輕資本的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)(高端制造業(yè)、制造型服務(wù)業(yè)、高端服務(wù)業(yè))的資本開支快速增長。舊經(jīng)濟(jì)的朱格拉等也等不來,新經(jīng)濟(jì)的朱格拉早已到來。

 

結(jié)論:中國經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力正在從重資本的舊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向輕資本的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè),供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)涵從舊經(jīng)濟(jì)做減法轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)做加法(從關(guān)停過剩產(chǎn)能到培育新動能)。新經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性投資機(jī)會來自消費(fèi)、金融、科技的產(chǎn)業(yè)鏈聚合。

三、經(jīng)濟(jì)的韌性實(shí)際來自于供求影響因素的混搭

供給方面,上游分了下游的蛋糕;需求方面,輕資本的新經(jīng)濟(jì)正在加速替代重資本的舊經(jīng)濟(jì)。所以短期內(nèi),行業(yè)ROE水平呈現(xiàn)上下游分化新舊產(chǎn)業(yè)分化混搭

 

新舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)的ROE對比,在時間和橫截面兩個維度上都出現(xiàn)明顯分化。從2017Q1Q2,舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)的ROE復(fù)蘇已經(jīng)放緩,17Q2ROE水平和Q1持平在1.5%左右;新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的ROE明顯回升,17Q2已接近至3%的水平。

 

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)短周期下行確認(rèn),資產(chǎn)價格的β因素逐漸轉(zhuǎn)負(fù),權(quán)益市場逐漸進(jìn)入后周期和漂亮alpha”行情。從2季報的凈資產(chǎn)收益率回報率(ROE)來看,代表舊經(jīng)濟(jì)的前周期股正在被農(nóng)業(yè)金融等后周期股和金融消費(fèi)科技等新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)超越。

 

結(jié)論:資產(chǎn)價格的β因素逐漸轉(zhuǎn)負(fù),α屬性的資產(chǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會,科技、金融、消費(fèi)等新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈聚合帶來的漂亮alpha”投資機(jī)會越來越清晰。

四、從金融去杠桿到企業(yè)去杠桿,風(fēng)雨中抱緊核心資產(chǎn)

2016-2017上半年,非金融企業(yè)利潤明顯改善,但2014-2016年,非金融上市公司的自由現(xiàn)金流持續(xù)惡化。2017年上半年,非金融上市公司的利潤增速高達(dá)39%,自由現(xiàn)金流有了小幅改善,但自由現(xiàn)金流耗散的特征并沒有改變。

 

上大學(xué)時,老師用舉例來講企業(yè)的三大表:資產(chǎn)負(fù)債表衡量一個人是否有錢,利潤表衡量了一個人能否賺錢,現(xiàn)金流量表衡量了一個人是否健康。所以,上面出現(xiàn)的利潤改善但現(xiàn)金流惡化,就像一個人為了賺錢而過度透支健康。放在企業(yè)上,就是折大本而圖小利。

企業(yè)透支健康的原因是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的動力不足。企業(yè)維持凈資產(chǎn)收益率(ROE)靠的不是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長——產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和升級——帶來的賺錢效應(yīng),而是靠加杠桿,這也是舊經(jīng)濟(jì)維持需求穩(wěn)定的核心。

 

下圖的紅線是非金融上市公司的凈負(fù)債增速,藍(lán)線是非金融上市公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流增速。2015-2017上半年,上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流下降,同時借債速度上升。

經(jīng)營性現(xiàn)金流的惡化(2017年上半年同比下滑3776億)和凈負(fù)債的上升(2017年上半年同比上升33842億),反映經(jīng)濟(jì)仍然是負(fù)債驅(qū)動型,同時現(xiàn)金流也在負(fù)債上升中持續(xù)耗損。

 

金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是鏡像對應(yīng)的關(guān)系。一方面,非金融企業(yè)的高杠桿增加了整個金融體系的正/負(fù)反饋效應(yīng)。另一方面,金融去杠桿又會帶來非金融企業(yè)的財務(wù)費(fèi)用增加和債務(wù)做減法。

 

結(jié)論:中國經(jīng)濟(jì)的新舊動能轉(zhuǎn)化一直在自然進(jìn)行。長期看,新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動的內(nèi)生增長會帶來企業(yè)盈利增長和股票的賺錢效應(yīng),但這個過程也是漫長和不確定的。短期看,從金融去杠桿到經(jīng)濟(jì)去杠桿,企業(yè)的盈利和產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力下降,那些有確定業(yè)績支撐的核心資產(chǎn)將持續(xù)受益。